初投稿:2023.1.29、更新日:2024.1.25
こんにちは！
この記事は、セルソース【４８８０】に関心のある方に向けた株主としてのコメントをまとめたものです。
なお、２０２４年１月の株主総会等についての内容を追記し記事をアップデートしています（更新箇所は青字です）。
・社長交代の理由
・セルソースグロースレート（経営指標）５０％以上と成長投資
【目次】
【株主総会会場のソラスタ渋谷】
１ セルソースについて
⑴ 会社概要
２０１４年１１月の「再生医療安全確保法」施行に伴い、２０１５年１１月に創業した若い会社。
売上高約４５億円、総資産約６８億円、時価総額約２５０億円の事業規模です。
PBRは４.０６倍と投資家からは高い評価である一方、前期からは大幅ダウンしています。
会社四季報ではヘルスケア製品・サービスの業種に区分されており、時価総額順位は２８／１３３社と位置付けられています。
企業理念
●ミッション
全ての人生に、再生医療を。
セグメント
再生医療関連事業の単一セグメントです。
内訳は
・加工受託サービス・コンサルティングサービス
・医療機器販売
・化粧品販売その他
⑵ 株主になったきっかけ
１０月決算企業の中で成長著しい会社ということで注目していました。
セルフケア製品・サービス分野の会社は保有していなかったため、ポートフォリオ拡充のために２０２２年９月頃に株主となりました。
ただし、グロース株が厳しいマクロ環境と短気筋の売り掛けを意識し、端数株単位で複数に分けて株式を購入しています（平均単価が下がります）。
⑶ ２０２３年１０月期の経営分析
収益性
・売上高総利益率：７１％
・売上高営業利益率（１０％以上は優良株）：２７％
高収益です。
けれども、前期に比べて落ち込んでいることが気になります。
短期の収益性よりも長期の成長のための投資を優先したとの説明がありました。
来期に注目です。
安全性
・流動比率（２００％以上が望ましい）：１２３６％
・自己資本比率（３０％以上が望ましい）：９０％
短気的にも中・長期的にも安全性に問題は見当たりません。
むしろ、昨年以上に安全性が高まっていることにちょっとびっくりしています。
さらに、有利子負債はありません。
キャッシュリッチさは資金効率の点で不利なようにも思えます。
けれども、医療分野の研究開発での投資が不可欠なビジネスという点ではリスク管理を徹底させる意味で資金力の余裕は”ある程度”必要なのかもしれません。
効率性
・有形固定資産回転率：６.８５
前期からは大幅にていかしています。
本社の移転やメディカルツーリズムに対応する羽田空港周辺への設備投資がなされたためとのこと。
数年後の成長に期待します。
⑷ ２０２２年１０月期の経営分析
収益性
・売上高総利益率：７２％
・売上高営業利益率（１０％以上は優良株）：３７％
高収益です。
しかもビジネスモデルを確立している（社長のコメント）とのことなので、この高収益性は中・長期で持続可能と推測しています。
安全性
・流動比率（２００％以上が望ましい）：５０１％
・自己資本比率（３０％以上が望ましい）：８２％
短気的にも中・長期的にも安全性に問題は見当たりません。
さらに、有利子負債はありません。
キャッシュリッチさは資金効率の点で不利なようにも思えます。
けれども、医療分野の研究開発での投資が不可欠なビジネスという点ではリスク管理を徹底させる意味で資金力の余裕は”ある程度”必要なのかもしれません。
効率性
・有形固定資産回転率：２５.７１
有形固定資産について、資金の効率的な経営ができていると考えます。
勘定科目の内訳は、「工具、器具及び備品」が１.４２億、「建物」が０.４１億円。
必要最小限の投資がなされているようです。
【第７回株主総会の案内板】
２ 株主総会等
⑴ ２０２４年１月の株主総会
第８回定時株主総会 ２０２３年１月２７日（金）渋谷ソラスタ
ライブ中継がされていましたが、会場へ足を運びました。
３０名近くの株主が参集していたと思います。
主な質疑応答
Q．直近の四半期の落ち込みについて
A．特定の医療機関からの受注が減少したため。
当社の受注については
・自由診療特化型（健康保険が使えない）
・ハイブリッド型（健康保険が使える）
の２つがあるが、自由診療特化型はもともとボラティリティが高く、今回落ち込んでしまった。
Q．２号議案についての懸念
A．社外協力者への報酬の付与については、直接的な取引はなくても当社に対して有益なアドバイスを頂いた先生を対象としている。
なお、現時点で具体的に決まった案件があるわけではなく、将来のことを考えてのことである。
Q．株価の下落について
A．申し訳ない。
この業界はブルーオーシャンと認識している。
というのも、当社と関わりのある形成外科クリニックは現在１５００社だが、これは業界の１０％未満であるため。
株価対策としてはできることは何でもやっていきたい。
Q．（膝の悪い株主から）再生医療の期間等について
膝の痛みに対しては
・血液を遠心分離機にかけて血小板を抽出する方法：３週間
・脂肪由来幹細胞加工受託サービス：１ヶ月〜５週間
の期間がかかる。
また、国策としてのメディカルツーリズムにも注力していきたい。
妥当な価格を提供して、医療機関、患者さん、当社がウインーウインの関係となるよう努める。
Q．（足が良くない投資家から）フェアディスクロージャーについて
A．東証から投資家との目線を合わせるようなIRが期待されていることは認識している。
これまで全ての質問に答えてきたが、機関投資家を含めさらに積極的な情報開示に努めたい。
Q．エクソソームに関する専門家（リーダー）からの説明について
A．貴重なご意見として承る。
適切な開示を心がける。
Q．２号議案について、個人にお金を払うことへのコンプラについて
A．学会での先生方のCIO（？）の開示をお願いすることによりコンプライアンスの問題をクリアーできると考える。
専門家と話しながら進めていく。
Q．プライム上場のタイミングについて
A．当社のM&Aなどによる更なる成長を通じた真のパブリックカンパニー実現のためには１日も早いプライム上場が必要と判断した。
その際、中期経営計画を発表できなかったことは反省しているが、タイミング的には妥当だったと認識している。
Q．株価の下落の原因について
A．自由診療特化型（健康保険が使えない）は広告宣伝に頼っているのが現状である。エビデンスのあるコンテンツの発信などマーケティング積極的に努力する。
Q．セルソースグロースレートのフィードバックについて
A．セルソースグロースレートについてはそもそも、赤字のバイオベンチャーが多い中、マネタイズをしっかりと行いサステイナブルな事業を実現する趣旨で生まれたもの。
今回の数値は、戦略的な投資と競合した結果である。
今後もそのようなケースについては適切な開示をしていきたい。
Q．配当（DOE）について
A．株主還元として実施した。
まずは、ROIも踏まえつつ１０％配当が妥当と考える。
内部留保の確保も踏まえつつ、何が良い株主還元かを模索していきたい。
Q．経営陣の二人による株式の売却について
A．当社は創業時のメンバーが株式の７０％を保有していた。
このため流動性確保のため必要であった。
株主に迷惑をかけないよう市場街で売却し、大株主比率の低下を実現することができた。
Q．澤田新社長候補から一言
A．現場を虱潰しに見てみたい（クリニックでの働きを含めて）。
その経験を踏まえて、当社をユニクロやファミリーマート並みの会社に成長させていきたい。
Q．山川新会長候補から一言
A．再生医療社会の実装はまだまだ道半ば。
株式については長く保有したかったが、流動性確保のために放出した。
決してエグジットの機会を狙ったわけではない。
決議事項
・取締役４名選任の件
・当社の社外協力者に対する新株予約権を発行する件
拍手を持って承認・可決されました。
なお、総会終了後に３名の経営陣からご挨拶をいただきました。
特に、新社長の
目指せユニクロ！
全社一丸が大切！
という言葉が印象的でした。
株主総会雑感
気持ちの良い株主総会でした。
株価は下落してましたが、株主からの建設的な意見が多かったからです。
社長の交代について、
これまでの８年間で
・0→１
・１→１０
を達成したが、今後
・１００→１００００
を考えた場合、自分以上に適任者がいると考えて決断されたとのこと。
冷静かつ果断な決断力で、簡単にできることではないと感じました。
話はそれますが、先月参加したサイバーエージェントの藤田社長が、
・創業者が社長でなくても成長できる会社を目指している！
と発言していました。
当社の場合、アプローチは違いますが４０代の（創業者）社長から６０代の（プロ経営者）社長の交代という点ではリードさえしているように思いました。
もちろん株価の回復も気になりますが、今回の社長交代が当社の成長にどのような影響をもたらすのか、期待を持って見守り続けていきたいと思います。
【第８回株主総会の案内板】
⑵ ２０２３年１月の株主総会
第７回定時株主総会 ２０２３年１月２７日（金）渋谷ソラスタ
ライブ中継がされていましたが、会場へ足を運びました。
２０名程度の株主が参集していたと思います。
社長から事業内容の説明、増収増益の報告、議案の上程がされました。
主な質疑応答
株主からの質問数に制限はありませんでした。
社長の回答も誠意があり、かつ、説得力のあるものだったと思います。
【会場】
Q．会場に足を運んでいない役員について（優秀な方達からも話を伺いたかった）
A．次回以降は、出席できるようにする。
Q．研究開発のリスクについて
A．費用のコントロールを徹底し、リターンを成長に反映させたい。
Q．エクソソームの医療分野での可能性について
A．厚労省でも議論されており、創薬を含め大きな可能性を秘めていると認識している。
Q．決算発表後の株価について
A．現状、株価は低迷していると認識している。
ただし、短期的な株価動向を重視するのはミスリードにつながる。
あくまでも、業績向上と長期ビジョンに基づいた長期的展望を開示することに注力したい。
Q．高収益性（粗利率７０％以上、売上高営業利益率３０％以上）の維持について
A．粗利率の高さは固定費を薄める努力の結果であり、よほど大きな外部環境の変化がない限りキープすることが可能と認識している。
また、
セルソースグロースレート＝売上高成長率＋EBITDAマージン
・グロースレート≧５０％
・売上高成長率≧２０％
・EBITDAマージン≧２０％
の独自経営指標により高水準の成長性と収益性を目指す。
＊EBITDA＝営業利益＋減価償却費
EBITDAマージン＝EBITDA➗売上高
Q．再生医療分野の事業規模について
A．「再生医療安全確保法」が施行された２０１４年１１月以降に市場が立ち上がった。
治療分野だけでも９０００億円以上あるが、全体としてのポテンシャルはもっと大きいと認識している。
当社は、エビデンスの多さやネットワークの強みといった先行者利益を活かし、リーディングカンパニーとして事業展開を続けていく。
Q．４号議案、５号議案における報酬は現金のみか？
A．現金のみである。
（株主と経営陣の利害の共通化のための）譲渡制限付き株式等については今後、検討する。
【ネット】
Q．マネーゲームのようなことはしないという社長の発言と上場の意味について
A．マネーゲームのようなことはしないというのは、株価対策として意味のないIRを乱発しないという意味である。
上場には感謝しており、会社の成長に必要な一手だったと認識。
株価に興味がないわけではない。
本質的な経営を重視し、広く成長戦略を示しつつ株価に反映していく。
決議事項
・定款一部変更の件
・取締役４名選任の件
・監査等委員である取締役３名選任の件
・取締役（監査等委員である取締役を除く。）の報酬限度額設定の件
・監査等委員である取締役の報酬限度額設定の件
拍手を持って賛成・可決されました。
なお、総会終了後にビデオ参加の役員を含め選任された方の紹介があり、株主から拍手が送られていました。
⑶ 株主還元
配当
一株につき２０円、配当性向１０％です。
株主優待
なし
自社株買い
なし
【ソラスタ渋谷１階のタリーズ】
３ 株主としてのコメント
⑴ 気に入っていること
取締役等について
１９８２年生まれの若い社長と、各分野の重鎮（？）によるバランスの取れた経営態勢が確立されていると感じました（どうやってこのような人材を集めたのだろう？）。
そして、ホームページではアドバイザーとして権威のある先生方が紹介されています。
さらに、会場に足を運んだ株主の多くがセルソースをよく理解し、長期目線で応援されていると感じました（自分は勉強不足ですが・・・）。
よって、各ステークホルダーの関係は悪くないと感じています。
経営指標であるセルソースグロースレートについて
社長が言及していたセルソースグロースレートというのはとても興味深いと思いました。
成長企業の中には、成長性オンリーで収益性を伴わない会社や、相乗効果が見込めなM&Aで成長性を維持している会社など、沢山見てきました。
今更ですが、成長性と収益性の両方を経営指標にしている会社の良さを実感しています。
これからも周りから色々言われると思いますが、社長には経営指標（セルソースグロースレート）を重視したブレない本質的な経営を期待したいと思います。
⑵ 気になっていること
短期筋の動向
グロース企業には必ず機関投資家の売り仕掛けが入ります。
セルソースも然り。
しかも、社長の「マネーゲームのようなことはしない。」という言葉に象徴されるように短期的な株価の下落は会社としてはやむを得ないという認識と推察しています。
”短期”で結果を求める株主にとっては”短気”になりやすい銘柄かもしれません。
ちなみに、機関投資家の売り時掛けについては下記の書籍等の資産運用会社の特徴を参考にしています（少しエンタメが入っています）。
４ まとめ
セルソースについて述べてきました。
再生医療というポテンシャルの高い市場でのリーディングカンパニー。
技術力に加え経営力の素晴らしさを株主総会で感じました。
ただし、グロース企業ゆえの株価の乱高下は避けて通れないと認識しています。
単位未満株での分散投資や、定期的な利確をしながら長期で付き合っていきたいと思います。
お読みいただき、ありがとうございました。
※当ブログに掲載されている所感は、あくまでも個人的見解に基づくものであり、特定銘柄への投資を推奨するものではなりません。投資は自己責任でお願いします。
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